Capital Markets Report 2015 (French)

Transcription

20
15
RAPPORT SUR
LES MARCHÉS
DES CAPITAUX
CANADIENS
BILAN ET PERSPECTIVES
Rapport sur
les marchés
des capitaux
canadiens 2015
Bilan et perspectives
Davies Ward Phillips & Vineberg S.E.N.C.R.L., s.r.l. est un cabinet intégré qui
compte environ 240 avocats et dont les bureaux sont situés à Montréal,
à Toronto et à New York. Le cabinet, dont la pratique s’étend au-delà des
frontières, est spécialisé en droit des affaires et se retrouve systématiquement
au cœur des opérations commerciales et financières les plus importantes et les
plus complexes pour le compte de ses clients.
© 2015 Davies Ward Phillips & Vineberg S.E.N.C.R.L., s.r.l. Tous droits réservés.
Table des
matières
4
Introduction
7
CHAPITRE 1
Une opération géante avec extra portion
de structure canadienne d’actions
échangeables
13
CHAPITRE 2
L’organisme
coopératif de réglementation
des marchés des capitaux : Être ou ne pas
être ?
17
CHAPITRE 3
Les placements
actionnaires
23
dispensés auprès des
CHAPITRE 4
Les organismes
canadiens de
réglementation adoptent des changements
au régime du marché dispensé
33
CHAPITRE 5
Une nouvelle
note d’orientation codifie les
pratiques exemplaires de contrôle diligent
que devraient suivre les placeurs
39
CHAPITRE 6
La TSX
assouplit la réglementation des
émetteurs intercotés
2
RAPPORT SUR LES MARCHÉS DES CAPITAUX CANADIENS 2015
DAVIES WARD PHILLIPS & VINEBERG S.E.N.C.R.L., s.r.l.
43
CHAPITRE 7
La CVMO
présente des lignes
directrices sur l’information relative
aux distributions des FPI
47
CHAPITRE 8
L’accès
facilité aux placements privés
pour les investisseurs institutionnels
53
CHAPITRE 9
Acheter
ou ne pas acheter les
obligations d’une cible : telle est la
question
59
CHAPITRE 10
La législation
américaine en valeurs
mobilières et les émetteurs canadiens
65
Personnes-ressources
3
Introduction
Introduction
Nous vivons certainement à une époque intéressante. Le début de l’année
2015 a confirmé de nombreux indicateurs prévisionnels de la conjoncture
économique avec le renforcement de l’économie américaine, la baisse des taux
d’intérêt au Canada, la chute de la valeur du dollar canadien et un déplacement
de la croissance régionale de l’ouest du Canada au centre du Canada, lesquels
ont tous joué un rôle dans l’activité sur les marchés des capitaux au Canada.
À mesure que nous évoluons tous dans le contexte actuel, les clients, les
organismes de réglementation et les autres participants du marché apprennent
à s’adapter et à réagir aux changements.
Sur cette toile de fond, il nous fait plaisir de vous offrir un aperçu de certains
des événements les plus marquants qui se sont produits sur les marchés des
capitaux au Canada au cours de la dernière année et de vous faire part de nos
réflexions sur ces événements et sur leur incidence potentielle pour l’année
2015.
Le regroupement d’une marque américaine prestigieuse et d’une franchise
canadienne porte-étendard a fait beaucoup parler en tant que l’une des
méga-opérations de l’année 2014. Davies a travaillé avec Burger King et
les autres conseillers de celle-ci pour réinventer une structure canadienne
bien connue, ce qui a engendré une opération fiscalement efficace pour
les actionnaires américains de Burger King. Renseignez-vous sur cette
opération géante avec extra portion de structuration.
En 2014, le ministre canadien des Finances, en collaboration avec les
provinces de la Colombie-Britannique, d’Ontario, du Nouveau-Brunswick,
de la Saskatchewan et de l’Île-du-Prince-Édouard, a enfin publié aux fins
de commentaires une ébauche de la Loi provinciale sur les marchés des
capitaux et de la Loi sur la stabilité des marchés des capitaux fédérale.
Comme nous le soulignons plus loin, les lois proposées ont soulevé
plusieurs sujets de préoccupation, notamment un important changement
réglementaire et légal sans un rigoureux processus de consultation, de sorte
que bon nombre de personnes se posent la question suivante : L’organisme
coopératif de réglementation des marchés des capitaux : Être ou ne pas
être ?
C’est un fait que les nouvelles dispositions réglementaires découlent des
tendances du marché. Aussi sommes-nous témoins des efforts déployés par
les organismes canadiens de réglementation afin de maximiser l’accès aux
marchés canadiens des capitaux tout en pondérant l’important objectif de
protection des investisseurs. En 2014, les autorités canadiennes en valeurs
mobilières ont entrepris un examen global du marché dispensé, examen qui
a donné lieu à plusieurs nouvelles dispenses de prospectus et propositions
à cet égard. Renseignez-vous sur ces nouveautés et ces propositions
4
concernant les placements dispensés auprès des actionnaires et les
modifications au régime des placements dispensés.
En 2014, l’OCRCVM a publié une note d’orientation sur les pratiques
exemplaires de contrôle diligent afin de promouvoir l’uniformité entre
les courtiers. Une nouvelle note d’orientation codifie les pratiques
exemplaires de contrôle diligent que devraient suivre les placeurs.
Reconnaissant le fardeau réglementaire imposé aux émetteurs intercotés
qui doivent se conformer à deux ensembles ou plus d’exigences boursières
pouvant être similaires, mais pas identiques, la TSX assouplit la
réglementation des émetteurs intercotés dans ses modifications proposées
aux règles.
Les taux de rendement des obligations ayant atteint des creux historiques,
les FPI sont devenues progressivement plus populaires, car les investisseurs
en quête de rendement s’intéressent de plus en plus aux émetteurs de
titres de capitaux propres qui versent régulièrement des dividendes ou
des distributions. Sur cette toile de fond, la CVMO présente des lignes
directrices sur l’information relative aux distributions des FPI.
En vue de réduire la « paperasserie administrative » associée aux
placements privés de titres étrangers, la Commission des valeurs mobilières
de l’Alberta a permis un accès facilité aux placements privés pour les
investisseurs institutionnels. Les autres administrations canadiennes
emboîteront-elles le pas ?
L’une des décisions stratégiques que doit prendre l’acquéreur d’une société
ouverte porte souvent sur la manière de traiter les porteurs d’obligations
de la société cible. Cette décision repose sur un ensemble de considérations
juridiques et stratégiques et sur l’évaluation de la réaction des porteurs
d’obligations et de leur traitement dans l’opération. En définitive, l’acquéreur
devra décider : Acheter ou ne pas acheter – telle est la question
concernant les obligations d’une société cible.
Comme au Canada, la réglementation en valeurs mobilières aux ÉtatsUnis vise à s’adapter à la situation sur les marchés. En 2014, la SEC a
introduit des règles visant à mettre en œuvre la JOBS Act et à en simplifier
l’application de même qu’à traiter d’autres phénomènes du marché. Dans
la législation américaine et les émetteurs canadiens, nous présentons
un aperçu de certains de ces changements qui touchent les émetteurs
canadiens.
5
01
Une opération
géante avec extra
portion de structure
canadienne
d’actions
échangeables
7
01
Une opération
géante avec extra
canadienne d’actions
échangeables
8
L’opération canadienne qui a fait le plus jaser en 2014 fut l’acquisition par
Burger King de Tim Hortons. L’opération a fait les manchettes en raison de
sa taille, de ses participants prestigieux et de l’impact qu’aurait la société
canadienne issue du regroupement, à savoir Restaurant Brands International
(maintenant généralement désignée par son symbole boursier QSR), dans
l’industrie mondiale de la restauration rapide. L’attention découlait en bonne
partie de la complexité et de la nouveauté de la structure. Pour faire fonctionner
la structure, l’équipe de l’opération Burger King a réinventé la structure
conventionnelle liée à des actions échangeables.
Le combo « Up-C » échangeable :
Nouveau regard sur la structure
canadienne traditionnelle
L’équipe de
l’opération
Burger King
a réinventé
la structure
conventionnelle
d’actions
échangeables
Selon la convention de fusion, les actionnaires de Burger King pouvaient
choisir d’échanger leurs actions contre des parts échangeables de Restaurant
Brands International Limited Partnership (Société en commandite), société
en commandite canadienne cotée en bourse, plutôt que d’obtenir des actions
ordinaires de QSR, sa société mère ouverte. En échangeant leurs actions contre
des parts de la Société en commandite, ces porteurs pouvaient bénéficier d’un
report de l’impôt américain sur les gains en capital qu’ils auraient autrement
dû payer s’ils avaient échangé leurs actions contre des actions de QSR. Les
actionnaires canadiens bénéficient d’un report d’impôt similaire dans une
structure conventionnelle d’actions échangeables. Toutefois, dans ce cas, ce sont
les actionnaires américains, et non pas les actionnaires canadiens, qui avaient
besoin d’un roulement.
Pour accomplir le roulement, la structure de QSR a regroupé des éléments d’une
structure canadienne conventionnelle d’actions échangeables et d’une structure
Up-C américaine – structure fréquemment utilisée aux États-Unis dans le cadre
de premiers appels publics à l’épargne de sociétés qui ont historiquement
exploité leurs entreprises sous forme de société de personnes ou de société à
responsabilité limitée. Dans la structure Up-C, une nouvelle société qui émet
des actions au public est constituée au-dessus de la société de personnes et
contrôle celle-ci. Les propriétaires d’origine conservent leurs participations et
reçoivent des actions comportant droit de vote spécial de la société ouverte qui
leur confèrent un contrôle des droits de vote proportionnel à leur participation
économique dans la société de personnes. En préservant la société de personnes
sous la société par actions ouverte, il est possible de continuer d’acheminer le
revenu jusqu’aux associés d’origine pour qu’il soit imposé entre leurs mains.
9
01
Une opération
géante avec extra
échangeables
L’impôt pour la société ouverte se limite à la participation proportionnelle de
celle-ci dans la société de personnes.
Comme pour une structure canadienne conventionnelle, une part échangeable
de la Société en commandite confère à ses porteurs des droits de vote
équivalents à ceux qu’ils auraient s’ils détenaient des actions ordinaires de
QSR. Ces droits de vote sont possibles grâce à une action comportant droit de
vote spécial de QSR (détenue par un fiduciaire) et à une convention de vote
fiduciaire. Les porteurs de parts échangeables ont aussi le droit de recevoir le
même montant de distributions de la Société en commandite que le montant des
dividendes et autres distributions déclarés relativement aux actions ordinaires
de QSR, et ce, en même temps que les porteurs de ces dernières.
Toutefois, il y a concernant les droits économiques rattachés aux parts
échangeables et aux actions ordinaires de QSR des différences qu’on ne
retrouve pas dans une structure conventionnelle d’actions échangeables.
Certaines de ces différences découlent des nécessités du droit fiscal américain
qui se reflètent dans la structure Up-C américaine.
Voici les principales différences :
Un émetteur canadien typique d’actions échangeables est une société
« coquille », tandis que la Société en commandite est une filiale directe
de QSR, qui détient directement l’ensemble des actifs et des activités de
l’entreprise issue du regroupement.
Dans une structure canadienne, l’action échangeable peut être échangée
immédiatement contre des actions ordinaires; en l’espèce, le droit d’échange
ne peut être exercé pendant la première année.
Contrairement à une action échangeable canadienne, les parts
échangeables ne peuvent pas être automatiquement échangées contre
des actions de QSR à la dissolution ou à la liquidation de la Société en
commandite ou de QSR.
QSR peut régler les parts échangeables en espèces plutôt qu’en actions de
QSR.
La pensée créative
Par suite de ces différences, il fallait une méthode réfléchie pour imposer des
limites structurelles aux importantes différences économiques possibles entre
une part échangeable et les actions de QSR et pour conférer aux porteurs de
parts échangeables des droits économiques correspondant essentiellement à
ceux dont bénéficiaient les porteurs d’actions ordinaires de QSR. Ainsi, il fallait
d’abord et avant tout veiller à prévoir des caractéristiques de distribution qui
10
empêcheraient que QSR détienne un actif ou un passif disproportionné par
rapport à la Société en commandite, comme l’exigence voulant que QSR remette
sous forme d’apport à la Société en commandite le produit net qu’elle tire d’une
émission de titres de capitaux propres. De plus, la Société en commandite peut
faire des distributions à QSR seulement à deux fins : financer les distributions
afférentes aux actions ordinaires de QSR (pour lesquelles la Société en
commandite fera des distributions équivalentes sur les parts échangeables) et
afférentes aux actions privilégiées de QSR et financer les dépenses qu’engage
QSR pour gérer la Société en commandite et ses entreprises. En outre, à
la dissolution de la Société en commandite, ces dépenses de QSR seraient
remboursées avant les distributions sur les actions ordinaires financées par la
Société en commandite ou QSR.
En sus de ces limites structurelles, la structure de QSR améliore également
la structure conventionnelle d’actions échangeables de plusieurs façons.
Par exemple, elle confère par contrat aux porteurs de parts échangeables
un certain nombre de droits additionnels dont ils auraient bénéficiés en
tant qu’actionnaires de QSR et qu’on ne retrouve pas dans une structure
conventionnelle. Ces droits s’ajoutent aux droits des actionnaires en matière de
vote, comme le droit de convoquer une assemblée des actionnaires, de faire une
proposition d’actionnaire et de demander la liste des actionnaires.
La structure de
QSR améliore
la structure
conventionnelle
d’actions
échangeables de
plusieurs façons
Nouvelle dispense réglementaire
En vertu de l’article 13.3 du Règlement 51-102, les émetteurs de titres
échangeables bénéficient généralement de dispenses de la plupart de leurs
obligations d’information continue et de déclaration en vertu de la législation
canadienne en valeurs mobilières au motif que les rapports et déclarations
produits par leurs sociétés mères fournissent suffisamment d’information.
Toutefois, ces dispenses reposent sur une structure conventionnelle de titres
échangeables dans laquelle le titre échangeable assure à son porteur « des
droits économiques et des droits de vote qui sont, dans toute la mesure du
possible, sauf sur le plan fiscal, équivalents à ceux qui sont assurés par les
titres sous-jacents ». En raison des différences susmentionnées, la Société en
commandite n’est pas admissible à ces dispenses. Afin d’obtenir une dispense
équivalente, il était nécessaire de démontrer au personnel de la Commission
des valeurs mobilières de l’Ontario qu’en raison des limites structurelles
susmentionnées les bilans consolidés de la Société en commandite et de QSR
demeureront identiques à tous égards importants et que QSR n’aura pas activité
autrement qu’au moyen de la détention de sa participation dans la Société en
commandite.
11
01
Une opération
géante avec extra
échangeables
Dans le cadre du processus de demande, les organismes de réglementation ont
soulevé de nombreuses questions nouvelles comme la question de savoir si les
actions ordinaires de QSR et les parts échangeables devraient être assorties
d’une clause d’égalité de traitement, la question de savoir si l’émission d’actions
privilégiées comportant droit de vote par QSR ferait en sorte que les actions
ordinaires de QSR soient qualifiées de « titres subalternes » et la question
de savoir si une clause égalité de traitement devrait se rattacher aux actions
ordinaires de QSR et aux parts échangeables de la Société en commandite en
cas d’acquisition des actions privilégiées comportant droit de vote. Bien que
toutes ces questions aient été réglées en définitive, comme le reflète la décision
rendue le 31 octobre 2014 (dont on peut consulter une copie dans le Bulletin de
la CVMO (volume 37, numéro 46), le prochain émetteur qui se présente sur le
marché avec des actions échangeables, conventionnelles ou non, ou des actions
privilégiées comportant droit de vote peut s’attendre à faire face aux mêmes
questions.
12
02
L’organisme
coopératif de
réglementation
des marchés des
capitaux : Être ou
ne pas être ?
13
02
L’organisme
coopératif de
réglementation
des marchés des
capitaux : Être ou
ne pas être ?
14
Les provinces de la Colombie-Britannique et d’Ontario ainsi que le ministre
des Finances du Canada ont débuté l’année 2014 en ayant des attentes
élevées concernant un organisme national coopératif de réglementation des
marchés des capitaux. Avec l’ajout des provinces du Nouveau-Brunswick, de
la Saskatchewan et de l’Île-du-Prince-Édouard, les provinces participantes ont
publié pour consultations une ébauche de la Loi provinciale sur les marchés des
capitaux (LPMC) ainsi qu’une ébauche de loi fédérale intitulée Loi sur la stabilité
des marchés des capitaux (LSMC).
Préoccupations soulevées par
Davies
Plus de 70 lettres de commentaires ont été présentées en réponse aux lois
proposées, notamment une longue lettre de commentaires présentée par
Davies. Bien des gens considéraient comme une grande réalisation le consensus
des provinces participantes, mais les lois proposées ont fait l’objet d’un assez
grand nombre de critiques.
Dans notre lettre de commentaires, nous avons soulevé notre préoccupation
fondamentale concernant la mesure dans laquelle la LPMC introduit
d’importantes modifications de fond à la loi ontarienne ainsi que l’absence
de processus de consultation rigoureux. Certaines des modifications
proposées modifieraient des notions juridiques de longue date dans les
marchés ontariens, notamment les modifications touchant les règles sur les
opérations d’initiés et les dispositions sur le tuyautage. Nous avons exprimé
l’avis selon lequel l’introduction de la LPMC ne devrait pas être utilisée comme
l’occasion d’apporter d’importantes modifications de fond à la législation en
valeurs mobilières sauf si l’adoption de ces modifications est précédée d’une
consultation publique et d’une étude exhaustives.
Nous avons exprimé des préoccupations similaires concernant l’absence d’un
processus de consultation à l’égard de la LSMC, qui introduit des structures
réglementaires inédites et de nombreuses modifications législatives de
fond. Un processus de consultation s’impose particulièrement à l’égard de
la réglementation proposée des entités d’infrastructure de marché, des
organismes de notation, des indices de référence, des intermédiaires, des
produits et des pratiques des marchés des capitaux désignés comme étant
d’une importance systémique, réglementation qui assujettira un vaste éventail
de personnes non réglementées auparavant à de nouvelles dispositions
réglementaires et réaménagera considérablement la relation entre les
structures réglementaires existantes.
La LPMC ne
devrait pas
servir d’occasion
d’apporter
d’importantes
modifications
de fond à la
législation
en valeurs
mobilières sans
consultation
publique
Enfin, nous avons indiqué que nous étions très préoccupés par l’ampleur de la
législation déléguée par la LPMC et la LSMC. Non seulement des pans entiers du
15
02
L’organisme
coopératif de
réglementation
des marchés des
capitaux : Être ou
ne pas être ?
droit seraient-ils régis par les règlements, mais les ébauches omettent plusieurs
éléments bien établis de la législation en valeurs mobilières.
Relation avec les autres territoires
Les ébauches n’abordent pas la nature de la relation entre l’organisme
coopératif de réglementation et les territoires non participants. La qualité de
cette relation est fondamentale pour la mise en œuvre du nouveau régime et
devrait en constituer une condition préalable.
Situation actuelle
Les règlements qui accompagneront les ébauches, lesquels devaient initialement
être publiés en décembre 2014, seraient maintenant publiés au printemps
2015. Récemment, les provinces participantes ont assuré aux participants du
marché que les règlements connexes à la LPMC reproduiront pour l’essentiel
les règlements harmonisés actuels au lieu de prévoir un nouvel ensemble de
dispositions téléologiques.
En plus de publier les ébauches de règlement, les provinces participantes
doivent examiner les volumineux commentaires formulés à l’égard des ébauches
de la législation et y répondre. Le moment et la forme de cette réponse n’ont
pas été communiqués publiquement. Compte tenu de la quantité de travail qui
demeure, il est très improbable que l’organisme coopératif de réglementation
des marchés des capitaux atteigne son objectif initial de devenir opérationnel au
plus tard au milieu de 2015.
Bien faire les choses – du premier
coup
L’établissement d’un organisme coopératif de réglementation constitue une
étape importante pour les marchés canadiens des capitaux. Néanmoins, il est
essentiel que les gouvernements participants mènent un rigoureux processus de
consultation par lequel chaque changement substantiel à la législation actuelle
en valeurs mobilières est relevé, discuté et justifié. En l’absence de consultations
significatives, le régime ne sera pas crédible aux yeux des participants du
marché. Cela est d’autant plus fondamental puisque la législation, une fois
adoptée par les provinces participantes, sera extrêmement difficile à modifier.
Il est donc impératif que les organismes de réglementation fassent bien les
choses – du premier coup.
16
03
Placements
dispensés auprès
des actionnaires
17
03
Placements
dispensés auprès
des actionnaires
18
En 2014, les organismes canadiens de réglementation ont entrepris un examen
global du marché dispensé canadien en vue d’accorder aux émetteurs un
meilleur accès au capital tout en préservant une protection suffisante pour les
investisseurs. Par suite de cet examen, la Commission des valeurs mobilières
de l’Ontario (la « CVMO ») a adopté la dispense relative aux actionnaires
déjà prévue dans d’autres territoires et les Autorités canadiennes en valeurs
mobilières (les « ACVM ») ont publié aux fins de commentaires une proposition
de modification de la dispense relative aux placements de droits.
L’Ontario adopte la dispense
actuelle relative aux actionnaires
Avec prise d’effet le 11 février 2015, la CVMO a adopté une nouvelle dispense de
prospectus afin de permettre aux émetteurs, sauf les fonds d’investissement,
dont les titres sont inscrits à la cote de bourses déterminées de lever des
capitaux en plaçant leurs titres auprès de leurs propres porteurs. Cette dispense
constitue la première de quatre initiatives relatives à la levée de capitaux devant
être adoptées par la CVMO par suite de son examen du marché dispensé.
La dispense
permet une
dilution de 100 %
Voici les principales caractéristiques de la dispense :
La dispense ne peut être utilisée que par les émetteurs dont les titres de
capitaux propres sont inscrits à la cote d’une bourse déterminée, à savoir
la Bourse de Toronto, la Bourse de croissance TSX, la Bourse des valeurs
canadiennes et la NEO Bourse Aequitas.
Les placements reposant sur cette dispense doivent viser les titres inscrits
à la cote ou des unités composées de titres inscrits à la cote et de bons de
souscription des titres inscrits à la cote.
Les placements ne peuvent pas entraîner une dilution supérieure à 100 %.
Le placement doit être offert aux porteurs de titres.
Les émetteurs de titres ne sont pas tenus de répartir proportionnellement le
placement parmi les porteurs de titre.
La date de clôture des registres aux fins du placement doit tomber au moins
une journée avant l’annonce du placement.
L’investisseur participant doit avoir été un porteur de titres à la date de
clôture des registres aux fins du placement et doit déclarer par écrit à
l’émetteur qu’à cette date il détenait, et continue de détenir, des titres de la
catégorie des titres placés.
19
03
Placements
dispensés auprès
des actionnaires
L’investisseur ne peut investir plus de 15 000 $ en titres du même émetteur
dans toute période de 12 mois en se prévalant de cette dispense sauf s’il a
obtenu de la part d’un courtier inscrit des conseils concernant la pertinence
de l’investissement.
L’émetteur doit publier un communiqué décrivant avec suffisamment de
précision le placement proposé.
Le communiqué et les autres documents du placement fournis aux
investisseurs doivent être déposés auprès de la CVMO.
Tout comme pour la dispense visant les actionnaires existants que prévoient
d’autres territoires des ACVM, les dispositions de responsabilité civile relatives
au marché secondaire prévues par la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario)
s’appliquent au placement. Par conséquent, les investisseurs disposent d’un
droit légal d’obtention de dommages-intérêts à l’égard des présentations
inexactes des faits que renferment les documents diffusés au nom de l’émetteur,
des présentations inexactes des faits dans des déclarations publiques faites
par certaines personnes liées à l’émetteur et du défaut par l’émetteur de
communiquer de l’information au moment opportun. Toutefois, les investisseurs
ne disposeront pas d’un droit d’annulation prévu par la loi à l’égard du
placement, comme l’avait envisagé la CVMO dans des propositions antérieures.
Proposition de rationalisation
des placements de droits avec
dispense de prospectus
Les modifications
visent à améliorer
l’accès
Le 27 novembre 2014, les ACVM ont publié pour consultation leur proposition
de rationalisation de la dispense actuelle de prospectus pour les placements de
droits. Les ACVM y ont intégré une demande de commentaires relativement à
des questions précises en ce qui concerne la dispense proposée. La période de
consultation a expiré le 25 février 2015.
Les modifications proposées visent à permettre aux émetteurs de se prévaloir
davantage de la dispense relative aux placements de droits, dispense qui n’a
pas été utilisée dans le passé en raison des coûts et des délais importants se
rattachant aux placements de droits. Selon un sondage mené par les ACVM, les
placements de droits nécessitent en moyenne 85 jours pour être menés à terme.
Contrairement à la dispense actuelle relative aux placements de droits, que
tous les émetteurs peuvent utiliser, la dispense proposée de prospectus pour les
placements de droits ne pourrait être utilisée que par les émetteurs assujettis, à
l’exception des fonds d’investissement.
20
Même si une notice de droits sommaire avait à être préparée et déposée par
l’émetteur, la dispense proposée exigerait de l’émetteur qu’il envoie simplement
une notice de deux pages, suivant la forme prescrite, aux porteurs de titres. La
notice ne renfermerait que des renseignements de base au sujet du placement,
comme la taille du placement, la manière d’y participer et le mode d’accès
électronique à la notice de droits. La notice comporterait, sous forme de
questions et réponses, de l’information limitée, notamment des renseignements
relatifs aux modalités du placement, aux sources et aux emplois des fonds
disponibles après le placement ainsi qu’à la participation des initiés. Les ACVM
estiment qu’une notice préparée dans le cadre de la dispense proposée ne
compterait pas plus de 10 pages. Le chef de la direction, le chef des finances
et deux administrateurs de l’émetteur seraient tenus d’attester que la notice
ne renferme pas de présentation inexacte des faits et les dispositions de
responsabilité civile relatives au marché secondaire prévues par la Loi sur les
valeurs mobilières (Ontario) s’appliqueraient aux titres achetés en vertu de la
dispense.
La dispense proposée éliminerait la période actuelle de 10 jours dont les
organismes de réglementation disposent pour s’opposer au recours à la
dispense, et la notice ne ferait pas l’objet d’un examen de la part de ceux-ci.
La dispense proposée ferait passer la dilution permise dans le cadre d’un
placement de droits dispensé de 25 % à 100 % dans toute période de 12 mois.
Les placements de droits qui entraîneraient une dilution supérieure feraient
obligatoirement l’objet d’un prospectus. Les droits émis dans le cadre de la
dispense proposée devraient avoir une période d’exercice minimale de 21 jours et
une période d’exercice maximale de 90 jours.
Pour les titres inscrits à la cote d’une bourse, le prix de souscription dans
le cadre de la dispense proposée doit être inférieur au cours au moment du
dépôt de la notice. Pour les titres non inscrits à la cote d’une bourse, le prix de
souscription devrait obligatoirement être inférieur à la juste valeur au moment
du dépôt de la notice; toutefois, cette restriction ne s’appliquerait pas si les
initiés ne peuvent augmenter leur participation proportionnelle dans l’émetteur
au moyen du placement ou d’un engagement de souscription. Les engagements
de souscription seraient autorisés, dans la mesure où l’émetteur confirme que le
garant de souscription a la capacité financière de donner suite à l’engagement.
Après le placement de droits dispensé, l’émetteur serait tenu de déposer un
communiqué de clôture qui indique le produit brut total du placement de même
que le nombre de titres placés en vertu du privilège de base et de tout privilège
de souscription additionnel ou engagement de souscription.
21
03
Placements
dispensés auprès
des actionnaires
Quelles sont les différences entre
ces dispenses ?
Du point de vue de l’investisseur, la différence la plus importante entre la dispense
proposée relative aux placements de droits et la dispense actuelle relative aux
actionnaires réside dans les restrictions à la revente applicables aux titres placés
en vertu des dispenses. Aucune restriction à la revente ne s’applique aux droits ou
titres sous-jacents émis dans le cadre d’un placement de droits dispensé, tandis
que les titres émis dans le cadre de la dispense actuelle relative aux actionnaires
font l’objet d’une période de détention obligatoire de quatre mois.
Du point de vue de l’émetteur, la plus importante différence concrète entre les
deux dispenses est le délai de conclusion des placements. On ne prévoit aucune
période précise pendant laquelle un placement fondé sur la dispense actuelle
relative aux actionnaires doit demeurer ouvert, sous réserve d’une période
raisonnable pour que le placement soit offert à tous les porteurs de titres. En
comparaison, la formulation actuelle de la dispense proposée pour les placements
de droits exige que le placement soit ouvert pendant au moins 21 jours.
Du point de vue juridique, la différence la plus importante entre les deux dispenses
tient au fait que les règles sur les parties liées prévues par la Norme multilatérale
61-101 sur les mesures de protection des porteurs minoritaires lors d’opérations
particulières (« Norme 61-101 ») s’appliquent aux placements effectués en vertu
de la dispense actuelle relative aux actionnaires, mais qu’elles ne s’appliqueraient
pas aux placements effectués en vertu de la dispense relative aux placements de
droits. Ainsi, l’émetteur qui recourt à la dispense actuelle relative aux porteurs de
titres devra veiller à ce que les parties liées soient traitées exactement de la même
façon que les autres porteurs de titres afin d’éviter l’application des exigences
d’évaluation et d’approbation par les porteurs minoritaires que prévoit la
Norme 61-101.
22
04
Les organismes
canadiens de
réglementation
adoptent des
changements au
régime du marché
dispensé
23
04
Les organismes
canadiens de
réglementation
adoptent des
changements au
régime du marché
dispensé
24
Le 19 février 2015, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM)
ont annoncé l’adoption de modifications aux dispenses suivantes que
renferme actuellement le Règlement 45-106 sur les dispenses de prospectus et
d’inscription (Règlement 45-106) : la dispense de prospectus pour placement
auprès d’investisseurs qualifiés (dispense pour placement auprès d’investisseurs
qualifiés), la dispense de prospectus pour investissement d’une somme minimale
(dispense pour investissement d’une somme minimale) et la dispense de
prospectus pour les titres de créance à court terme (dispense pour les titres
de créance à court terme). Les modifications prévoient des modifications
corrélatives à l’Instruction complémentaire relative au Règlement 45-106 sur les
dispenses de prospectus et d’inscription.
Le même jour, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a
annoncé l’introduction d’une dispense de prospectus pour placement de titres
auprès des administrateurs, des membres de la haute direction, des personnes
participant au contrôle et des fondateurs d’un émetteur de même qu’auprès de
certains membres de la famille, des amis très proches et des proches partenaires
de ces personnes (dispense des parents et amis).
Sommaire des modifications
Les modifications à la dispense pour placement auprès d’investisseurs qualifiés
prévoient notamment ce qui suit :
l’introduction d’un nouveau formulaire de reconnaissance de risque pour
les investisseurs qualifiés qui sont des personnes physiques, ce formulaire
décrivant, en langage simple, les catégories de ces investisseurs en vertu du
Règlement 45-106 ainsi que les risques auxquels ils s’exposent en achetant
des titres sur le marché dispensé;
l’ajout d’indications détaillées sur les mesures que l’émetteur et le vendeur
doivent prendre pour vérifier la qualité d’investisseur des acquéreurs de
titres sous le régime des dispenses relatives à la « collecte de capitaux »
que renferme le Règlement 45-106, y compris la dispense pour placement
auprès d’investisseurs qualifiés;
la dispense pour investissement d’une somme minimale ne pourra plus être
utilisée par les acheteurs qui sont des personnes physiques.
Les modifications apportées à la dispense pour les titres de créance à court
terme sont notamment les suivantes :
la modification des notations requises pour placer des titres de créance à
court terme (qui consistent principalement en des billets de trésorerie de
25
04
Les organismes
canadiens de
réglementation
adoptent des
changements au
régime du marché
dispensé
sociétés) sous le régime de la dispense pour les titres de créance à court
terme;
la création d’une dispense de prospectus pour les produits titrisés à court
terme comme les billets de trésorerie adossés à des actifs et le retrait
corrélatif des produits titrisés à court terme de la dispense pour les titres de
créance à court terme.
Sommaire de la dispense des
parents et amis
La CVMO
adopte une
dispense déjà
en vigueur
dans d’autres
territoires des
ACVM
La dispense des parents et amis est essentiellement la même que celle qui
existe déjà dans les autres provinces et territoires canadiens et procure aux
émetteurs, y compris aux émetteurs en début de croissance, un meilleur accès
au capital grâce aux parents, aux amis très proches et aux proches partenaires
des administrateurs, des membres de la haute direction, des personnes
participant au contrôle et des fondateurs des émetteurs. L’application de la
dispense des parents et amis est conditionnelle à la réception d’un formulaire de
reconnaissance de risque signé par l’émetteur et l’acheteur. Tous les émetteurs
autres que les fonds d’investissement pourront se prévaloir de la dispense des
parents et amis.
D’autres indications relatives aux principaux éléments nécessaires pour établir
la relation d’« ami très proche » et celle de « proche partenaire » ont également
été ajoutées.
Objectif
LA DISPENSE POUR PLACEMENT AUPRÈS
D’INVESTISSEURS QUALIFIÉS ET LA DISPENSE POUR
INVESTISSEMENT D’UNE SOMME MINIMALE
Les modifications apportées à la dispense pour placement auprès
d’investisseurs qualifiés visent à atténuer les craintes en matière de protection
des investisseurs, car certaines personnes ne comprennent peut-être pas les
risques d’un investissement en vertu de la dispense pour placement auprès
d’investisseurs qualifiés ou ne sont peut-être pas en réalité admissibles à
titre d’investisseurs qualifiés. Les modifications apportées à la dispense pour
investissement d’une somme minimale répond à la préoccupation selon laquelle
cette dispense ne remplace pas nécessairement le niveau de connaissances et
26
la capacité de subir une perte financière des personnes physiques et limitera la
surconcentration dans un investissement pour les personnes physiques.
LA DISPENSE POUR LES TITRES DE CRÉANCE À COURT
TERME
terme visent à assurer la protection des investisseurs et à atténuer les craintes
liées aux risques systémiques.
LA DISPENSE DES PARENTS ET AMIS
La CVMO estime que la dispense des parents et amis bénéficiera aux émetteurs
qui sont au début de leur croissance, y compris les entreprises en démarrage
et les petites et moyennes entreprises, car leur réseau de parents, d’amis
très proches et de proches partenaires, qui ne seraient pas nécessairement
admissibles à titre d’investisseurs qualifiés, constitue souvent la première source
de financement pour eux.
Entrée en vigueur
Les ACVM prévoient que les modifications entreront en vigueur le 5 mai 2015.
En Ontario, les modifications apportées à la dispense pour placement auprès
d’investisseurs qualifiés et à la dispense pour investissement d’une somme
minimale entreront en vigueur le 5 mai 2015 ou la date à laquelle le paragraphe
12(2) de l’annexe 26 de la Loi de 2009 sur les mesures budgétaires est proclamé
en vigueur, selon la plus tardive de ces dates.
La CVMO s’attend à ce que la dispense pour parents et amis soit officiellement
incluse dans le Règlement 45-106 à la date d’entrée en vigueur de la dispense
pour placement auprès d’investisseurs qualifiés et de la dispense pour
investissement d’une somme minimale.
27
04
Les organismes
canadiens de
réglementation
adoptent des
changements au
régime du marché
dispensé
Les modifications apportées à la
dispense pour placement auprès
d’investisseurs qualifiés
FORMULAIRE DE RECONNAISSANCE DE RISQUE DES
INVESTISSEURS QUALIFIÉS QUI SONT DES PERSONNES
PHYSIQUES
Le Règlement 45-106 prévoira l’obligation de fournir aux investisseurs qualifiés
qui sont des personnes physiques un formulaire de reconnaissance de risque en
la forme prévue à l’Annexe 45-106A9, Formulaire de reconnaissance de risque
des investisseurs qualifiés qui sont des personnes physiques, que devront signer
les investisseurs qui sont des personnes physiques, ainsi que les émetteurs ou les
porteurs de titres vendeurs, selon le cas.
L’Annexe 45-106A9 indique les principaux risques associés à la souscription
de titres sur le marché dispensé : risque de perte et de liquidité, manque
d’information et manque de conseils si le vendeur n’est pas inscrit.
En outre, l’Annexe 45-106A9 comprendra de l’information sur la personne
physique, le cas échéant, qui a rencontré l’acquéreur, par exemple le vendeur
ou l’intermédiaire, mais n’aura pas à être signé par cette personne physique. Ce
formulaire décrira, en langage simple, les seuils de revenus et d’actifs applicables
aux investisseurs qualifiés qui sont des personnes physiques. Après avoir consulté
les intervenants sur les marchés financiers, les ACVM ont décidé de ne pas
modifier ces seuils, qui s’établissent comme suit :
avoir la propriété véritable, individuellement ou avec son conjoint, d’actifs
financiers ayant une valeur de réalisation globale avant impôt de plus de
1 000 000 $, déduction faite des dettes correspondantes;
dans chacune des deux dernières années civiles, avoir gagné individuellement
un revenu net avant impôt de plus de 200 000 $ ou, avec son conjoint, de
plus de 300 000 $ et, dans l’un ou l’autre cas, s’attendre raisonnablement à
excéder ce revenu net dans l’année civile en cours;
avoir, individuellement ou avec son conjoint, un actif net d’au moins
5 000 000 $.
L’obligation de fournir et de signer le formulaire prévu à l’Annexe 45-106A9 ne
s’appliquera pas aux investisseurs qualifiés qui i) sont des « clients autorisés »,
28
au sens attribué à ce terme dans le Règlement 31-103 sur les obligations et
dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites, ou
ii) sont, non pas des personnes physiques, mais des sociétés par actions, des
fiducies et des sociétés de personnes.
Enfin, le formulaire rempli doit être conservé pendant huit ans par l’émetteur ou
le porteur de titres vendeur.
RESPONSABILITÉ DE LA CONFORMITÉ ET DE LA
VÉRIFICATION DE LA QUALITÉ DE L’ACHETEUR
L’Instruction générale 45-106 est également modifiée de manière à inclure
des directives élargies sur les mesures qu’un émetteur et un porteur de titres
vendeur doivent prendre pour vérifier la qualité des acquéreurs qui souscrivent
des titres sous le régime de l’une ou l’autre des dispenses relatives à la « collecte
de capitaux » que renferme le Règlement 45-106, y compris la dispense pour
placement auprès d’investisseurs qualifiés. La question de savoir si ces mesures
sont prises ou non dépendra des circonstances particulières de l’acquéreur, du
placement privé et de la dispense invoquée. Parmi ces mesures, on compte les
suivantes :
comprendre les modalités et conditions de la dispense (par exemple, être
en mesure d’expliquer ces modalités et conditions et d’y appliquer les faits
propres à l’acheteur);
établir des politiques et des procédures appropriées pour confirmer que
toutes les parties agissant au nom de l’émetteur ou du porteur de titres
vendeur comprennent les modalités et les conditions des dispenses
invoquées et savent comment confirmer que l’émetteur ou le porteur de
titres peut se prévaloir de ces dispenses;
vérifier si l’acheteur respecte les critères énoncés dans la dispense, en
posant des questions pertinentes dans les circonstances;
conserver de la documentation pertinente et détaillée pour justifier les
mesures prises par l’émetteur ou le porteur de titres vendeur.
Les émetteurs et les porteurs de titres vendeurs doivent être en mesure
d’expliquer pourquoi certaines mesures n’ont pas été prises ou en quoi d’autres
mesures étaient raisonnables dans certaines circonstances.
AUTRES MODIFICATIONS IMPORTANTES
La définition d’« investisseur qualifié » a été modifiée de manière à inclure les
fiducies familiales.
29
04
Les organismes
canadiens de
réglementation
adoptent des
changements au
régime du marché
dispensé
Enfin, en Ontario, la définition d’« investisseur qualifié » permettra désormais
aux comptes gérés sous mandat discrétionnaire de souscrire les titres de
fonds d’investissement en faisant appel à la catégorie des comptes gérés de la
dispense pour placement auprès d’investisseurs qualifiés. Cette dispense existe
déjà dans tous les autres territoires canadiens.
Les modifications apportées à
la dispense pour investissement
d’une somme minimale
En vertu des modifications, la dispense pour investissement d’une somme
minimale ne sera plus offerte aux acheteurs qui sont des personnes physiques.
Les ACVM permettront toutefois à une société de portefeuille de souscrire des
titres en vertu de cette dispense, à la condition que cette société respecte le
paragraphe 2.10(2) du Règlement 45‑106, à savoir qu’elle n’a pas été créée ou
n’est pas utilisée uniquement pour souscrire ou détenir des titres sous le régime
de la dispense pour investissement d’une somme minimale. Par conséquent,
si une personne physique a créé une société de portefeuille à des fins de
planification fiscale et successorale ou pour lui assurer une responsabilité
limitée, cette société ne serait généralement pas réputée avoir été créée
uniquement pour se prévaloir de la dispense pour investissement d’une somme
minimale.
Les souscripteurs
ou acquéreurs
qui sont des
personnes
physiques ne
pourront plus se
prévaloir de la
dispense pour
investissement
d’une somme
minimale
30
LES MODIFICATIONS APPORTÉES À LA DISPENSE POUR
LES TITRES DE CRÉANCE À COURT TERME
En vertu des modifications, les notations exigées pour placer des billets à ordre
ou des billets de trésorerie négociables sous le régime de la dispense pour les
titres de créance à court terme devront être égales ou supérieures à l’une des
notations suivantes :
R-1(faible) si la notation est attribuée par DBRS Inc.;
F1 si la notation est attribuée par Fitch, Inc.;
P-1 si la notation est attribuée par Moody’s Canada Inc.;
A-1(faible) (pour l’ensemble du Canada) si la notation est attribuée par
Standard & Poor’s Rating Services (Canada).
En outre, les notations attribuées aux billets à ordre ou aux billets de trésorerie
négociables ne doivent pas être égales ou inférieures à l’une des notations
suivantes :
R-1(faible) si la notation est attribuée par DBRS Inc.;
F2 si la notation est attribuée par Fitch, Inc.;
P-2 si la notation est attribuée par Moody’s Canada Inc.;
A-1(faible) (pour l’ensemble du Canada) ou A-2 (pour le monde entier) si
la notation est attribuée par les services de notation de Standard & Poor
(Canada).
terme comprennent aussi la création d’une dispense de prospectus pour les
produits titrisés à court terme comme les billets de trésorerie adossés à des
actifs et le retrait corrélatif de produits titrisés à court terme de la dispense pour
les titres de créance à court terme. La nouvelle dispense de prospectus pour
les produits titrisés à court terme prévoit des exigences en matière de notation,
des exigences relatives aux fournisseurs de liquidités, ainsi que des exigences
en matière d’information à fournir, dont une notice d’information établie en la
forme prévue à l’Annexe 45-106A7, Notices d’information relatives aux produits
titrisés à court terme en vertu de l’article 2.35.1.
LA DISPENSE POUR PARENTS ET AMIS
La dispense pour parents et amis, qui est essentiellement la même que celle qui
existe déjà dans les autres territoires canadiens, donne aux émetteurs, y compris
les émetteurs en début de croissance, un meilleur accès au capital grâce aux
parents, aux amis très proches et aux proches partenaires des administrateurs,
des membres de la haute direction, des personnes participant au contrôle et des
fondateurs des émetteurs.
L’application de la dispense pour parents et amis est conditionnelle à la
réception d’un formulaire de reconnaissance de risque établi en la forme
prévue à l’Annexe 45-106A12, Formulaire de reconnaissance de risque pour
les investisseurs parents, amis et proches partenaires et signé par l’émetteur,
l’administrateur, le membre de la haute direction, la personne participant au
contrôle ou le fondateur de l’émetteur avec lequel l’investisseur a déclaré la
relation, s’il y a lieu, et par l’acheteur. Le recours à la dispense pour parents et
amis obligera aussi l’investisseur à divulguer, dans l’Annexe 45-106A12, l’identité
de l’administrateur, du membre de la haute direction, de la personne participant
au contrôle ou du fondateur avec lequel il déclare une relation proche, le poste
de cette personne ou sa relation avec l’émetteur, la catégorie de relation proche
déclarée par lui et depuis combien de temps il connaît cette personne. Enfin,
l’Annexe 45-106F12 indique les principaux risques associés à la souscription
de titres sur le marché dispensé : risque de perte et de liquidité et manque
d’information.
31
04
Les organismes
canadiens de
réglementation
adoptent des
changements au
régime du marché
dispensé
Tous les émetteurs, sauf les fonds d’investissement, pourront se prévaloir de
la dispense pour parents et amis. Il sera strictement interdit de verser des
commissions ou des honoraires d’intermédiation à tout administrateur, dirigeant,
personne participant au contrôle ou fondateur d’un émetteur ou à une personne
ayant des liens avec l’émetteur relativement à l’application de la dispense pour
parents et amis. En outre, la CVMO considère que le versement d’honoraires
ou de commissions à qui que ce soit d’autre, y compris un courtier inscrit ou
un intermédiaire, n’est pas conforme à la dispense pour parents et amis, sauf
dans certains cas particuliers, puisqu’il ne devrait pas être nécessaire de faire
de la publicité pour trouver ou attirer des amis très proches ou des proches
partenaires.
C’est à
l’émetteur ou au
porteur de titres
que reviendra le
fardeau d’établir
s’il existe
une relation
personnelle
proche
32
C’est à l’émetteur ou au porteur de titres que reviendra le fardeau d’établir s’il
existe une relation personnelle proche. D’autres directives sur les éléments
principaux nécessaires pour établir la relation avec un « ami très proche » et
un « proche partenaire » ont été ajoutées aux articles 2.7 et 2.8 de l’Instruction
générale 45-106 pour permettre aux émetteurs et aux porteurs de titres d’établir
l’existence de cette relation.
Enfin, la CVMO a adopté des modifications corrélatives à la Règle 45-501 de
la CVMO sur les dispenses relatives aux prospectus et aux inscriptions et à
l’Instruction complémentaire 45-501 sur les dispenses relatives aux prospectus
et aux inscriptions pour tenir compte de l’inclusion de la dispense pour parents
et amis.
05
Une nouvelle note
d’orientation codifie
les pratiques
exemplaires de
contrôle diligent que
devraient suivre les
placeurs
33
05
Une nouvelle note
d’orientation
codifie les pratiques
exemplaires de
placeurs
34
Le 18 décembre 2014, l’Organisme canadien de réglementation du commerce
des valeurs mobilières (OCRCVM) a publié la version définitive de sa note
d’orientation sur le contrôle diligent que devraient suivre les placeurs qui
prennent part à un appel public à l’épargne (Note d’orientation). Bien qu’elle
reflète en grande partie les pratiques exemplaires actuelles, la Note d’orientation
constitue une tentative de promouvoir l’uniformité et le rehaussement des
normes entre les courtiers en valeurs mobilières.
Raisonnable aux yeux de celui qui
regarde
Le contrôle diligent dans le cadre d’un appel public à l’épargne est le processus
par lequel les placeurs prennent des mesures raisonnables pour garantir qu’un
prospectus ne contient pas d’information fausse ou trompeuse. La preuve qu’une
enquête suffisante a été menée est appelée la défense de diligence raisonnable.
Mais en quoi consiste une enquête suffisante ? La Note d’orientation énonce que
les placeurs devraient adopter une approche à l’égard du contrôle diligent qui ne
se limite pas à l’évitement de la responsabilité et à l’atténuation des risques pour
la réputation. S’inspirant de sources non législatives comme les observations
des universitaires et les lignes directrices des organismes de réglementation,
l’OCRCVM est d’avis que les placeurs, de même que les auditeurs, les conseillers
juridiques, les autres experts et les bourses, sont des gardiens des marchés des
capitaux. Les pratiques de contrôle diligent devraient donc refléter le rôle des
placeurs, qui consiste à protéger les investisseurs, à favoriser des marchés des
capitaux justes et efficaces et à créer et à promouvoir la confiance en ceux-ci.
Le contrôle
diligent ne vise
pas uniquement
l’évitement de la
responsabilité et
l’atténuation des
risques pour la
réputation
Pas une nouvelle norme
Bien que la Note d’orientation recommande de nombreuses pratiques
particulières, l’OCRCVM a souligné qu’elle ne vise pas à établir une norme de ce
qui constitue un contrôle diligent raisonnable, à créer de nouvelles obligations
légales ou à modifier les obligations déjà imposées. Il indique aussi clairement
qu’elle ne vise pas à créer un modèle qui privilégie la forme par rapport au fond
et qui minerait l’exercice du jugement professionnel.
La Note d’orientation énonce les principes fondamentaux qui devraient régir
l’exercice du contrôle diligent, notamment les suivants :
l’adoption de politiques et procédures écrites qui reconnaissent que ce qui
constitue un contrôle diligent raisonnable est contextuel;
une surveillance efficace de tous les aspects du processus de placement;
35
05
Une nouvelle note
d’orientation
codifie les pratiques
exemplaires de
placeurs
un plan de contrôle diligent qui tient compte du contexte du placement et de
l’ampleur du contrôle diligent qui serait raisonnable;
un contrôle diligent lié à l’activité par le courtier en valeurs mobilières
suffisant pour qu’il comprenne les principaux facteurs internes et externes
qui ont une incidence sur l’activité de l’émetteur;
une distinction claire entre le contrôle diligent lié à l’activité et le contrôle
diligent juridique pour que seules les questions appropriées soient
déléguées aux conseillers juridiques des placeurs;
la documentation du processus de contrôle diligent pour établir la
conformité avec les politiques et les procédures, les exigences de l’OCRCVM
et les dispositions des lois sur les valeurs mobilières applicables.
Le contexte est crucial
L’OCRCVM reconnaît que les pratiques de contrôle diligent doivent
nécessairement être adaptées aux circonstances – l’émetteur, le secteur et le
type de titres.
Les pratiques
de contrôle
diligent doivent
nécessairement
être
adaptées aux
circonstances
36
Plus particulièrement, la Note d’orientation souligne que la décision de préparer
un plan de contrôle diligent écrit formel à l’égard d’un placement doit être
prise en fonction du contexte et que si les politiques et procédures écrites du
courtier en valeurs mobilières décrivent correctement les points à prendre en
considération, il ne sera peut-être pas nécessaire d’en préparer un pour tous les
placements. Il n’est pas non plus nécessaire que chaque syndicataire prépare son
propre plan de contrôle diligent si le syndicataire chef de file en a déjà préparé
un.
Lorsqu’ils effectuent un contrôle diligent lié à l’activité, les courtiers en valeurs
mobilières peuvent choisir d’établir un seuil de signification tant quantitatif que
qualitatif et recourir à l’échantillonnage dans le cas d’émetteurs importants et
complexes lorsqu’il est relativement peu pratique, sinon impossible, d’examiner
l’intégralité de la documentation existante. Toutefois, les politiques du placeur
devraient établir la marche à suivre lorsque la situation donne lieu à des «
signaux d’alarme » susceptibles d’indiquer qu’un contrôle diligent plus poussé
ou que la communication d’information supplémentaire, ou les deux à la fois, est
requis, et le placeur devrait tenir un dossier de la procédure qu’il a suivie pour
résoudre le problème.
Confiance accordée aux experts
La note d’orientation porte sur la confiance accordée aux tiers experts et
souligne que si l’expert réside dans un pays étranger, particulièrement un
marché émergent, le placeur devrait prendre des mesures pour évaluer ses états
de service, ses connaissances et son expérience. Le placeur peut aussi choisir
d’évaluer les exigences des ordres ou des associations professionnels. Lorsque
l’émetteur exerce son activité dans un secteur exigeant des connaissances
spécialisées, le placeur peut chercher à retenir les services de ses propres
experts ou, lorsque cela n’est pas réaliste ou économiquement faisable, il peut
être indiqué pour lui de recourir aux tiers experts de l’émetteur, en complétant
leur travail par des contrôles appropriés.
Analyse risques-avantages
À notre avis, la note d’orientation présente à la fois des risques et des occasions
aux courtiers en valeurs mobilières. Elle pourrait constituer un risque potentiel
pour les courtiers en ce qu’un ensemble écrit de lignes directrices pourrait
constituer le premier stade de l’examen des avocats des demandeurs dans le
cadre d’une action pour déclaration fausse ou trompeuse. Tout écart par rapport
aux principes de la note d’orientation devrait obligatoirement être justifié à la
lumière des circonstances et du jugement professionnel du courtier. Constitue
un autre risque la nécessité d’éviter la non-conformité involontaire aux aspects
procéduraux de la note d’orientation, particulièrement en ce qui concerne la
documentation du processus de contrôle diligent et la conservation des dossiers,
domaines dans lesquels les pratiques diffèrent traditionnellement beaucoup.
La note d’orientation pourrait cependant avoir plusieurs effets bénéfiques. Les
courtiers en valeurs mobilières disposeront d’un nouveau cadre d’évaluation
de leurs pratiques en matière de contrôle diligent, et les pratiques exemplaires
pourraient être définies de façon plus uniforme. Comme l’OCRCVM l’indique,
ces avantages serviraient les objectifs généraux applicables aux marchés des
capitaux.
Qu’est-ce qui changera ?
Nous nous attendons à ce que les pratiques particulières de contrôle diligent
continuent à différer en fonction de l’évaluation contextuelle des circonstances
et du jugement professionnel du courtier en valeurs mobilières. Bien que la note
d’orientation renferme de nombreuses recommandations particulières, elle
reconnaît également que le contrôle diligent est par nature un processus souple
et évolutif qui doit être personnalisé afin d’être pertinent pour l’émetteur, le
secteur dans lequel il exerce ses activités et le type de titres placés.
37
06
La TSX
assouplit la
réglementation
des émetteurs
intercotés
39
06
La TSX assouplit
la réglementation
des émetteurs
intercotés
40
En janvier 2015, la Bourse de Toronto (TSX) a proposé des modifications qui
dispenseraient les émetteurs intercotés de certaines exigences de la TSX lorsque
ces émetteurs font déjà l’objet d’exigences similaires imposées par une bourse
reconnue. La TSX a également proposé des modifications qui obligeraient un
émetteur à obtenir l’approbation des actionnaires pour se radier volontairement
de la cote de la bourse sauf si l’émetteur est inscrit à la cote d’une autre bourse
reconnue ou d’un autre marché reconnu ou cherche à s’y inscrire.
Réduire le fardeau réglementaire
Les émetteurs intercotés sont généralement assujettis à deux séries d’exigences
boursières qui sont peut-être similaires, mais non pas identiques. Les règles de
la TSX confèrent à un émetteur intercoté des dispenses d’exigences boursières à
l’égard de certaines opérations, comme les placements privés et les acquisitions,
lorsqu’au moins 75 % du volume et de la valeur des opérations de cet émetteur
sont rattachés à une autre bourse et que l’autre bourse examine l’opération
proposée. La bourse propose l’adoption d’un modèle de déférence plus générale
qui atténuerait le fardeau réglementaire imposé à certains émetteurs intercotés
dans les cas où l’autre bourse et les lois relatives aux sociétés imposent des
exigences appropriées.
Deux séries
d’exigences
boursières qui
peuvent être
similaires,
mais non pas
identiques
La déférence générale dispensera les émetteurs intercotés admissibles inscrits
à la cote d’une bourse reconnue des exigences de la TSX relativement aux
placements par voie de prospectus, à l’approbation des porteurs de titres, aux
placements privés, aux bons de souscription non inscrits, aux titres convertibles,
aux acquisitions, aux mécanismes de rémunération en titres et aux placements
de droits, entre autres, dans la mesure où l’opération proposée est effectuée
conformément aux exigences de la bourse reconnue.
Un émetteur intercoté admissible est défini comme un émetteur dont moins
de 25 % de son volume global d’opérations a été effectué sur les marchés
canadiens au cours des 12 mois précédents et qui est inscrit à la cote d’une
bourse reconnue, notamment la Bourse de New York, le NYSE MKT, le NASDAQ,
le marché principal de la Bourse de Londres, l’AIM, la Bourse d’Australie et le
marché principal de la Bourse de Hong Kong.
De plus, les émetteurs intercotés admissibles qui sont constitués dans un
territoire reconnu peuvent être dispensés des exigences de la TSX à l’égard
de l’élection des administrateurs et de l’exigence de tenue d’une assemblée
annuelle dans les six mois de la fin d’un exercice. Les territoires reconnus sont
notamment l’Australie, l’Angleterre ainsi que l’État du Delaware et les autres
territoires ayant des lois sur les sociétés similaires. Ces modifications proposées
codifieront dans une certaine mesure un avis du personnel publié par la TSX en
juillet 2013.
41
06
La TSX assouplit
la réglementation
des émetteurs
intercotés
Radiation volontaire de la cote
À l’heure actuelle, un émetteur inscrit à la cote de la TSX peut solliciter la
radiation de ses titres de la cote une fois que le conseil d’administration de
l’émetteur a approuvé la radiation. La TSX a adopté la pratique consistant
à accepter une demande de radiation de la cote si l’émetteur peut
raisonnablement lui démontrer qu’un autre marché liquide pour les titres inscrits
à la cote existe ou existera.
La TSX propose des modifications qui obligeraient les émetteurs à obtenir
l’approbation des actionnaires concernant la radiation de la cote sauf si la
TSX estime qu’il existe ou existera à la date de la radiation un autre marché
acceptable ou qu’un autre événement de liquidité, comme une opération de
fermeture, est imminent. Suivant leur formulation actuelle, les modifications
exigent que l’approbation des actionnaires soit obtenue lors d’une assemblée
des actionnaires. De plus, l’actionnaire qui contrôle au moins 50 % de la
catégorie touchée de titres ne pourra voter à l’égard de la radiation volontaire
de la cote.
Cette nouvelle exigence d’approbation des actionnaires n’aura pas d’incidence
sur les émetteurs intercotés admissibles, qui, par définition, disposent d’un autre
marché liquide pour leurs titres. Les coûts afférents à l’inscription à la cote
de deux bourses et à l’obligation de se conformer à deux ensembles de règles
amènent souvent un émetteur intercoté à se radier volontairement de la cote
de la TSX; les dispenses élargies des exigences boursières pourraient réduire le
nombre de radiations volontaires de la cote à l’avenir.
42
07
La CVMO présente
des lignes
directrices sur
l’information
relative aux
distributions des
FPI
43
07
La CVMO présente
des lignes
directrices sur
l’information
relative aux
distributions des
FPI
44
La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a effectué un examen
de l’information communiquée par certaines fiducies de placement immobilier
(FPI) et a publié le 26 janvier 2015 l’Avis 51-724 du personnel de la CVMO –
Report on Staff’s Review of REIT Distributions Disclosure (Rapport d’examen
du personnel sur l’information relative aux distributions des FPI). L’Avis relève
quatre domaines pour lesquels la CVMO estime que les FPI devraient améliorer
l’information qu’elles communiquent relativement aux distributions, notamment :
le contenu de l’information relative au versement de distributions
excédentaires;
l’uniformité de l’information relative aux distributions excédentaires;
la communication rapide de la réduction ou de la cessation des distributions;
la présentation de paramètres non conformes aux PCGR comme les fonds
provenant des activités ajustés.
Les FPI sont des émetteurs propriétaires d’actifs immobiliers producteurs de
revenus qui distribuent généralement leur revenu imposable aux porteurs de
parts. Les taux de rendement des obligations se trouvant à des creux historiques,
les FPI sont devenues progressivement plus populaires, car les investisseurs
en quête de rendement sont de plus en plus intéressés par les émetteurs de
titres de capitaux propres qui versent régulièrement des dividendes ou des
distributions.
Information sur les distributions
excédentaires et les réductions
possibles
L’Avis met l’accent sur l’information relative aux flux de trésorerie et aux cas
dans lesquels une FPI distribue davantage d’espèces qu’elle n’en tire de ses
activités, ce qu’on appelle les « distributions excédentaires ». Sur les 30 FPI
examinées par la CVMO, 33 % ont versé des distributions excédentaires. La
CVMO estime qu’une information plus en évidence et plus transparente au
sujet des risques que pose cette pratique devrait être fournie aux investisseurs.
Cette information comporterait notamment la quantification des distributions
financées au moyen d’autres sources que les activités, l’identification des sources
des espèces servant au financement des distributions excédentaires et l’analyse
des risques et incidences connexes, dont l’effet sur la viabilité des distributions.
L’avis met
l’accent sur
l’information
relative aux flux
de trésorerie
L’Avis souligne que si une FPI décide de considérer les coûts d’emprunt comme
une activité ou plutôt comme un poste des flux de trésorerie d’exploitation, cela
45
07
La CVMO présente
des lignes
directrices sur
l’information
relative aux
distributions des
FPI
influe sur la question de savoir si elle verse des distributions excédentaires.
La CVMO déclare que si les distributions ne sont pas supérieures aux flux de
trésorerie provenant des activités seulement parce que la FPI a décidé de
considérer l’intérêt comme une activité de financement, elle devrait néanmoins
fournir de l’information relative aux distributions excédentaires comme si elle
considérait l’intérêt comme un poste de flux de trésorerie d’exploitation.
L’Avis souligne l’importance pour les FPI de présenter les tendances et les
risques susceptibles d’entraîner la réduction ou l’élimination des distributions.
Il faudrait fournir dès que possible un préavis suffisant de toute réduction
éventuelle de distributions aux investisseurs. La CVMO fait remarquer qu’une
telle réduction ou élimination pourrait constituer un changement important.
Précisions sur l’emploi des FPAA
La réduction ou
l’élimination
d’une
distribution
pourrait
constituer un
changement
important
L’Avis aborde le recours aux fonds provenant des activités ajustés (FPAA), soit
le paramètre non conforme aux PCGR (principes comptables généralement
reconnus) qu’utilisent le plus fréquemment les FPI pour évaluer les espèces
tirées de leurs activités et susceptibles de distribution. L’Avis énonce que les
ajustements compris dans la détermination des FPAA devraient être uniformes
d’une année à l’autre et que l’information relative aux FPAA devrait comprendre
les renseignements suivants :
une déclaration selon laquelle les FPAA n’ont pas de sens normalisé en vertu
des Normes internationales d’information financière;
une conciliation des FPAA aux flux de trésorerie d’exploitation (la mesure la
plus comparable des PCGR);
une présentation dans laquelle les FPAA ne sont pas mis plus en évidence
que les flux de trésorerie d’exploitation.
Aucune mise à jour requise
jusqu’à maintenant
La CVMO a envoyé des lettres de commentaires à 50 % des FPI qu’elle
a examinées, demandant à 67 % d’entre elles d’améliorer l’information
qu’elles communiquent à l’avenir. Elle n’a pas demandé aux FPI de déposer
de nouveau ou de mettre à jour leurs documents d’information continue. Les
lignes directrices figurant dans l’Avis prennent appui sur des lignes directrices
similaires exposées antérieurement dans l’Instruction générale 41-201 relative
aux fiducies de revenu et autres placements indirects.
46
08
L’accès facilité
aux placements
privés pour les
investisseurs
institutionnels
47
08
aux placements
privés pour les
investisseurs
institutionnels
48
Le 20 novembre 2014, faisant preuve d’audace et de bon jugement, la
Commission des valeurs mobilières de l’Alberta (la « CVMA ») a rendu une
ordonnance générale qui crée une dispense de l’application de certaines
dispositions de la législation en valeurs mobilières albertaine de manière à
permettre aux investisseurs institutionnels de la province d’avoir plus facilement
accès aux titres – et surtout aux titres étrangers faisant l’objet de placements
privés en Alberta.
Exigences canadiennes onéreuses
La législation canadienne en valeurs mobilières contient des exigences
onéreuses qui ont pour effet d’empêcher les courtiers de placer des titres
étrangers auprès d’investisseurs institutionnels au Canada. Citons, par exemple,
l’exigence selon laquelle le document de placement utilisé dans le cadre d’un
placement privé doit présenter en page couverture de l’information détaillée sur
les conflits d’intérêts des placeurs. L’information à présenter est souvent plus
poussée au Canada qu’aux États-Unis ou ailleurs, ce qui oblige les courtiers et
les émetteurs étrangers à consacrer temps et argent à la « chemise » qui doit
être ajoutée au document de placement étranger pour que la communication
d’information soit conforme aux règles canadiennes. Le fait d’avoir à prévoir un
délai et des frais supplémentaires a souvent pour effet d’éloigner les courtiers
étrangers du marché canadien et, du même coup, d’empêcher les investisseurs
institutionnels canadiens de participer à des placements étrangers fort
intéressants.
En outre, la législation canadienne en valeurs mobilières interdit généralement
les déclarations au sujet de l’inscription à la cote dans le document de
placement autres que les déclarations permises par certaines exceptions très
limitées. Ces déclarations étant courantes dans les documents de placements
étrangers, il faut soit modifier l’information présentée pour qu’elle soit permise
en vertu d’une des exceptions prévues, soit demander une dispense, deux
exercices qui entraînent des délais et des frais inutiles dont ne découle aucun
avantage concomitant pour les investisseurs canadiens.
Dispense complète
En 2013, un grand nombre de courtiers canadiens et étrangers ont pu obtenir
une dispense limitée de l’obligation d’établir un prospectus sous chemise pour
certains placements de titres étrangers. L’obtention de la dispense a certes été
bien accueillie, mais la dispense est plutôt étroite et son utilité est limitée par
des conditions exigeantes qui sont parfois aussi longues à respecter que les
exigences dont on cherchait à être dispensé.
49
08
aux placements
privés pour les
investisseurs
institutionnels
Or, la nouvelle ordonnance générale de l’Alberta est une dispense complète
des obligations d’information canadiennes concernant la déclaration des
conflits d’intérêts des placeurs et de l’interdiction de faire des déclarations
au sujet de l’inscription en bourse dans un document de placement pourvu
que les conditions suivantes soient respectées : (1) il s’agit d’un placement de
titres dispensé de l’obligation d’établir un prospectus et (2) les souscripteurs
dans le cadre du placement sont tous des « clients autorisés » au sens où on
l’entend dans le Règlement 31-103 sur les obligations et dispenses d’inscription
et les obligations continues des personnes inscrites (à savoir, des investisseurs
institutionnels ou des personnes fortunées). L’ordonnance n’impose aucune
condition relativement au type de titre pouvant être placé ou à l’identité ou à
la catégorie de l’émetteur, une grande amélioration par rapport à la dispense
de prospectus sous chemise accordée en 2013. Ce qui importe davantage,
cependant, c’est qu’elle n’exige pas non plus que le document de placement soit
conforme aux obligations d’information concernant les conflits d’intérêts des
placeurs qui s’appliquent aux placements inscrits aux États-Unis. Il s’agissait
là de la condition la plus onéreuse qu’imposait la dispense de prospectus
sous chemise parce qu’elle avait pour effet d’exclure de son application les
placements effectués en vertu de la Rule 144A aux États-Unis ainsi que d’autres
placements non inscrits. Dans les faits, l’ordonnance vient éliminer l’obligation
d’établir un prospectus sous chemise en Alberta.
L’ordonnance générale dispense aussi les placements de l’application de la
Norme multilatérale 51-105 sur les émetteurs cotés sur les marchés de gré à gré
américains (la « Norme 51-105 »), qui limite les activités promotionnelles à celles
qui s’adressent à des clients autorisés. La Norme 51-105 a créé une barrière
technique empêchant la vente de certains titres dans toutes les provinces du
Canada autres que l’Ontario, qui ne l’a pas adoptée, et le Québec, qui a accordé
des dispenses assez larges en ce qui concerne les ventes aux clients autorisés.
L’ordonnance générale expirera le 20 novembre 2017.
Les autres provinces emboîterontelles le pas à l’Alberta ?
La CVMA entend continuer de travailler de concert avec les autres autorités
en valeurs mobilières provinciales du Canada à l’élaboration de modifications
à apporter à la Norme canadienne 33-105, Conflits d’intérêts chez les placeurs
(au Québec, le Règlement 33-105 sur les conflits d’intérêts chez les placeurs)
et au projet de Norme canadienne 45-107, Dispenses relatives à la déclaration
d’inscription à la cote et à la communication des droits d’actions prévue par la
loi (au Québec, le projet de modification du Règlement 45-107 sur les dispenses
relatives à la déclaration d’inscription à la cote et à la communication des droits
50
d’actions prévue par la loi), tous deux publiés vers la fin de 2013 afin d’améliorer
l’accès des investisseurs avertis aux placements de titres d’émetteurs étrangers.
Les modifications proposées, qui devaient codifier la dispense de l’obligation
d’établir un prospectus sous chemise de 2013, sont beaucoup plus restrictives
que l’ordonnance générale accordée par la CVMA.
À l’heure actuelle, on ne sait pas si les modifications proposées seront révisées à
la lumière des commentaires reçus pendant la période de consultation, lesquels
(y compris ceux de Davies) appuyaient tous unanimement un élargissement des
modifications qui allégerait le fardeau administratif des participants au marché.
Bien que nous ayons bon espoir que tel sera le cas, il se pourrait que les autres
autorités en valeurs mobilières provinciales ne puissent arriver au consensus
nécessaire pour prendre une décision aussi audacieuse que celle de l’Alberta.
On ne sait pas non plus si les autres provinces emboîteront le pas à l’Alberta
en rendant leurs propres ordonnances d’ici à ce que les propositions soient en
forme finale, mais cela apparaît de plus en plus improbable à mesure que le
temps passe.
51
09
Acheter ou ne
pas acheter
les obligations
d’une cible : telle
est la question
53
09
Acheter ou ne
pas acheter les
obligations d’une
cible : telle est la
question
54
Il n’existe pas d’approche universelle en ce qui concerne le traitement des
obligations en cours d’une société ouverte canadienne faisant l’objet d’une
acquisition. De façon générale, la décision de racheter ou non les obligations
de la cible ne revient pas entièrement à l’acquéreur. Les obligations de
sociétés, aussi bien canadiennes qu’américaines, comportent généralement
une option d’encaissement par anticipation en cas de changement de contrôle.
Lorsque cette option est exercée, elle oblige l’émetteur à offrir de racheter
ses obligations à une prime de 101 % de leur capital. Toutefois, cette prime de
changement de contrôle peut être faible comparativement à la prime nécessaire
pour rembourser par anticipation ou racheter l’intégralité des obligations.
L’acquéreur peut conclure qu’il n’est pas économique de payer cette prime
additionnelle afin de rembourser par anticipation de façon préventive la totalité
des obligations de la cible.
Avant de prendre une décision à l’égard des obligations de la cible, l’acquéreur
doit tenir compte de nombreux facteurs. Outre les considérations économiques
manifestes, l’acquéreur doit déterminer s’il existe des moyens viables de
rembourser par anticipation la totalité des obligations de la cible, s’il peut vivre
avec les obligations en l’absence de tels moyens et quels sont les autres coûts
associés au fait de laisser les obligations en cours.
Il n’existe pas
d’approche
universelle en ce
qui concerne le
traitement des
obligations en
cours
Évaluer les autres possibilités en
matière d’achat
L’acquéreur doit prendre en considération l’acte de fiducie relatif aux obligations,
la nature et le nombre de porteurs d’obligations ainsi que les lois applicables
pour évaluer les façons dont il pourrait racheter la totalité des obligations d’une
cible.
Les obligations comportent toujours une option de remboursement par
anticipation permettant à l’émetteur de rembourser par anticipation la totalité
de ses obligations en cours. Pour les obligations de qualité, cette option se
limite généralement à une prime compensatoire. Les obligations à rendement
élevé peuvent également prévoir un calendrier de remboursement par
anticipation à dates fixes. Bien que l’option de remboursement par anticipation
garantisse que toutes les obligations sont remboursées par anticipation, la
prime de remboursement peut être coûteuse. Une autre solution consiste à
offrir d’acheter les obligations à un prix qui, bien qu’inférieur à la prime de
remboursement, est suffisamment attrayant pour amener les porteurs à déposer
leurs obligations. Il est essentiel d’établir le bon prix puisque, contrairement à un
remboursement par anticipation, le choix de participer ou non à l’offre publique
d’achat appartient au porteur d’obligations. Généralement, ces offres publiques
55
09
Acheter ou ne
pas acheter les
obligations d’une
question
d’achat sont jointes à un consentement « de sortie » et prévoient une prime de
dépôt rapide afin d’inciter la participation. Néanmoins, il est peut-être irréaliste
de viser un taux de participation de 100 %. Lorsqu’un taux supérieur à 90 %
est atteint, certaines obligations permettent à leur émetteur de rembourser les
obligations restantes au prix d’offre. Toutefois, même un taux de participation de
90 % est une cible élevée qui pourrait être difficile à atteindre si les obligations
sont détenues par de nombreux porteurs, surtout si un grand nombre de ceux-ci
sont des particuliers.
Bien que les offres publiques d’achat d’obligations ne soient généralement
assujetties qu’à quelques restrictions stipulées dans l’acte de fiducie applicable,
elles peuvent être soumises à la réglementation en valeurs mobilières. Aucun
règlement canadien ne régit expressément les offres publiques d’achat de titres
de créance non convertibles. Cependant, aux États-Unis, la réglementation
relative aux offres publiques d’achat peut s’appliquer à une offre publique
d’achat de titres de créance d’un émetteur canadien.
Relever les problèmes éventuels
En plus des facteurs économiques, des clauses restrictives ou d’autres conditions
des obligations en cours de la cible peuvent forcer l’acquéreur à rembourser par
anticipation ou à racheter l’intégralité des obligations. Des clauses restrictives
figurant dans les obligations de la cible peuvent être incompatibles avec les
plans de l’acquéreur. Ces obligations peuvent aussi être incompatibles avec les
ententes de financement actuelles ou futures de l’acquéreur. Il se peut que ces
ententes de financement n’autorisent pas les obligations de la cible ou, le cas
échéant, l’existence d’une sûreté les grevant. À l’inverse, les obligations de la
cible ne se prêtent peut-être pas aux ententes de financement de l’acquéreur.
Les sûretés constituent une source potentielle de conflits. Bien que les
obligations de la cible puissent être non garanties, la clause de sûreté négative
se rattachant généralement aux obligations non garanties peut nécessiter que
celles-ci soient garanties à l’acquisition si l’acquéreur a des dettes garanties. Une
sûreté négative nécessite également des ententes entre créanciers pour garantir
que les obligations de la cible aient le même rang que les titres de créance du
rang le plus élevé de l’acquéreur à l’égard de biens donnés en garantis communs.
Habituellement, cela ne permet pas de moratoire en faveur des prêteurs de
premier rang de l’acquéreur ni aucune autre restriction de la capacité des
porteurs d’obligations de la cible de faire exécuter des mesures indépendantes
contre les biens donnés en garantie. Il peut être difficile d’amener les sources
de financement de l’acquéreur à consentir à ces ententes parce que les prêteurs
de premier rang sont généralement réticents à partager également les biens
donnés en garantie et, lorsqu’ils le font, ils exigent généralement le droit de
56
prendre les décisions relatives à ces biens. En ce qui concerne les ententes de
financement existantes, ces types d’accommodements ne seront peut-être pas
autorisés si les prêteurs ou les porteurs d’obligations n’y consentent pas.
Évaluer les autres coûts
Hormis les paiements périodiques de capital et d’intérêts, il peut y avoir d’autres
coûts permanents importants lorsque les obligations d’une cible demeurent en
cours. Les plus importants sont les coûts continus de communication publique
de l’information. La législation canadienne en valeurs mobilières prévoit qu’un
émetteur assujetti canadien doit continuer de communiquer l’information à titre
de société ouverte tant qu’il existe plus de 50 propriétaires véritables de ses
titres (y compris les titres de créance) dans le monde ou au moins
15 propriétaires véritables dans une province ou un territoire du Canada. Il est
irréaliste pour la plupart des émetteurs de passer sous ces seuils au moyen
d’une offre publique d’achat de leurs obligations. Rembourser les obligations
par anticipation constitue souvent la seule option pour l’émetteur de titres de
créance qui veut cesser de communiquer de l’information au public. L’acquéreur
doit également vérifier si la clause d’information figurant dans l’acte de fiducie
relatif aux obligations oblige l’émetteur à fournir de l’information, notamment
financière, nonobstant les obligations prévues par la législation en valeurs
mobilières. Toutefois, si cette clause est problématique, elle peut généralement
être supprimée au moyen de consentements de sortie obtenus dans le cadre
d’une offre publique d’achat préventive.
Les obligations
en cours de la
cible peuvent
s’avérer
coûteuses pour
l’acquéreur
Une fois qu’il a fait radier ses actions de la cote, l’émetteur assujetti canadien
acquis ayant des titres de créance en cours devient un « émetteur émergent »
aux termes des obligations d’information continue canadiennes. Malgré ce statut
d’émetteur émergent, l’émetteur demeure assujetti à la plupart des obligations
d’information dont il faisait l’objet comme émetteur inscrit à la cote d’une bourse.
Il dispose cependant de plus de temps pour déposer ses états financiers annuels
et intermédiaires de même que le rapport de gestion connexe. Les organismes
canadiens de réglementation des valeurs mobilières sont peu enclins à donner
d’autres dispenses à ceux qui émettent seulement des titres de créance. Un
tel émetteur peut cependant satisfaire à la quasi-totalité de ses obligations
d’information continue canadiennes au moyen des documents d’information
continue déposés par sa société mère si celle-ci communique de l’information
au Canada et aux États-Unis et garantit pleinement et inconditionnellement les
titres de créance de l’émetteur. L’émetteur de titres de créance doit seulement
déposer certains renseignements financiers sommaires (qui distinguent son
information financière de celle de sa société mère) et déclarer séparément tous
57
09
Acheter ou ne
pas acheter les
obligations d’une
question
les changements importants qui ne constituent pas également des changements
importants pour sa société mère.
Constitue un autre coût potentiellement majeur le portage négatif associé à
tout préfinancement de l’offre obligatoire d’achat des obligations par suite d’un
changement de contrôle. Certaines obligations peuvent permettre qu’une offre
en cas de changement de contrôle soit faite avant l’acquisition; toutefois, tel
n’est pas toujours le cas. Il peut également y avoir des obligations continues
coûteuses prévues par l’acte de fiducie. Certaines de ces obligations peuvent
être gérées au moyen de consentements de sortie préventifs – par exemple,
la clause voulant que l’émetteur maintienne une note sur les obligations
(et paie les frais relatifs à leur attribution). Toutefois, certaines obligations
fondamentales ne peuvent pas être ainsi gérées, comme l’exigence de maintenir
en poste et de payer un fiduciaire et celle de payer un agent pour les obligations.
58
10
La législation
américaine
en valeurs
mobilières et
les émetteurs
canadiens
59
10
La législation
américaine
en valeurs
mobilières et
les émetteurs
canadiens
60
Seuil d’inscription
Avant l’adoption de la Jumpstart Our Business Startups Act (Loi JOBS), l’article
12 de la Securities Exchange Act of 1934 des États-Unis, dans sa version modifiée
(Loi de 1934), obligeait l’émetteur à inscrire une catégorie de ses titres de
capitaux propres (autres que des titres dispensés) si, à la fin de son exercice,
les titres avaient comme porteurs « inscrits » au moins 500 personnes (sans
tenir compte du statut d’investisseur qualifié) et que l’émetteur avait un actif
total supérieur à 10 millions de dollars américains. Afin de permettre aux
émetteurs de reporter l’inscription en vertu de la Loi de 1934 jusqu’à ce qu’ils
aient davantage d’actionnaires, la Loi JOBS a modifié la Loi de 1934 de manière
à ajuster les seuils d’inscription. La Loi JOBS a modifié la Loi de 1934 de manière
à obliger l’émetteur à inscrire une catégorie de ses titres de capitaux propres
(autres que des titres dispensés) dans les 120 jours de la fin de l’exercice si, au
dernier jour de l’exercice, l’émetteur avait un actif total supérieur à 10 millions
de dollars américains et la catégorie de titres de capitaux propres avait comme
porteurs inscrits (i) 2 000 personnes ou (ii) 500 personnes qui ne sont pas
des investisseurs qualifiés, ou, dans le cas des banques et des sociétés de
portefeuille bancaires, si l’émetteur avait un actif total supérieur à 10 millions de
dollars américains et que la catégorie de titres de capitaux propres avait comme
porteurs inscrits 2 000 personnes.
En décembre 2014, la SEC a proposé des modifications à ses règles pour rendre
les règles qu’elle a adoptées en application de la Loi de 1934 conformes aux
changements mis en œuvre par la Loi JOBS. Les propositions prévoient la
modification de la règle 12g-1 prise en application de la Loi de 1934 de manière
à dispenser l’émetteur de l’obligation d’inscrire une catégorie de titres de
capitaux propres et de se conformer aux obligations d’information prévues
par la Loi de 1934 si la catégorie de titres de capitaux propres avait comme
porteurs inscrits moins de 2 000 personnes ou de 500 personnes qui ne sont
pas des investisseurs qualifiés. La SEC ne propose pas d’établir une nouvelle
définition d’« investisseur qualifié » (accredited investor) pour l’application de
la nouvelle règle et se fonde sur la définition existante que prévoit la Securities
Act of 1933 des États-Unis, dans sa version modifiée (la Loi de 1933). Les règles
proposées prévoient également l’établissement d’un seuil distinct applicable
aux banques et aux sociétés de portefeuille bancaires de même qu’aux sociétés
de portefeuille d’épargne et de prêt, seuil qui dispenserait l’émetteur des
obligations d’inscription et d’information de la Loi de 1934 si la catégorie de
titres de capitaux propres était détenue par moins de 2 000 personnes qui sont
ou non des investisseurs qualifiés.
61
10
La législation
américaine
en valeurs
mobilières et
les émetteurs
canadiens
Révocation de l’inscription et
suspension des obligations
d’information
En vertu du paragraphe 12(g)(4) de la Loi de 1934 et des règles connexes de la
SEC, l’émetteur dont une catégorie de titres de capitaux propres est inscrite en
vertu de l’alinéa 12(g) peut révoquer cette inscription si le nombre de porteurs
inscrits de cette catégorie tombe sous les 300 ou si le nombre de porteurs
inscrits de cette catégorie tombe sous les 500 et que l’actif de l’émetteur n’est
pas supérieur à 10 millions de dollars américains à la fin de chacun de ses trois
derniers exercices. Une règle similaire suspend les obligations d’information de
l’émetteur à l’égard d’une catégorie de titres inscrite en application de la Loi de
1933 dans de tels cas, si les conditions prévues par cette règle sont respectées.
La Loi JOBS a également modifié la Loi de 1934 de manière à permettre à
l’émetteur qui est une banque ou une société de portefeuille bancaire de
révoquer l’inscription d’une catégorie de titres en vertu de l’alinéa 12(g) ou
de suspendre ses obligations d’information en vertu du paragraphe 15(d)(1)
si cette catégorie a comme porteurs inscrits moins de 1 200 personnes. Pour
les autres émetteurs, le seuil prévu au paragraphe 12(g)(4) pour la révocation
de l’inscription et au paragraphe 15(d)(1) pour la suspension des obligations
d’information demeure à 300.
Titres visés par un régime de
rémunération des employés
La Loi JOBS a également modifié le paragraphe 12(g)(5) de la Loi de 1934 de
manière à prévoir que les titres émis en vertu d’un régime de rémunération des
employés dans le cadre d’opérations dispensées des obligations d’inscription de
la Loi de 1933 doivent être exclus du calcul du nombre de porteurs inscrits pour
l’application des obligations d’inscription prévues par la Loi de 1934. Comme
le prévoit la Loi JOBS, la SEC a proposé à la règle 12g5-1 des modifications
établissant une exonération non exclusive que les émetteurs peuvent respecter
dans la détermination de la question de savoir si les titres sont admissibles à une
telle exclusion. Plutôt que de créer une nouvelle définition de l’expression
« régime de rémunération des employés » (employee compensation plan), la
SEC a proposé de modifier la définition de l’expression « inscrit » (held of record)
et d’établir une exonération non exclusive fondée sur la définition actuelle de
l’expression « régime d’avantages rémunératoires » (compensatory benefit
plan) prévue à la règle 701 et sur les conditions prévues à la règle 701(c) prise
en application de la Loi de 1933. Pourraient utiliser l’exonération les porteurs de
62
titres reçus dans le cadre de régimes de rémunération des employés dispensés,
ou ne faisant pas l’objet, des obligations d’inscription prévues à l’article 5 de la
Loi de 1933, comme les titres émis dans le cadre d’un régime de rémunération
visé par la règle 701 ou en vertu du paragraphe 4(a)(2), du Règlement D ou
du Règlement S pris en application de la Loi de 1933, dans la mesure où le
régime satisfait aux exigences de la règle 701(c). Pour être admissible en
vertu de la règle 701(c), le régime de rémunération doit notamment être établi
par l’émetteur, sa société mère, ses filiales en propriété majoritaire ou les
filiales en propriété majoritaire de sa société mère à l’avantage des employés,
des administrateurs, des commandités, des fiduciaires, des dirigeants, des
consultants et des conseillers.
De plus, en vertu des règles proposées, les émetteurs fermés étrangers
pourraient utiliser l’exonération lorsqu’ils prennent leur décision quant au
nombre de porteurs résidant aux États Unis en application de la règle 12g3-2(a)
prise en application de la Loi de 1934. En vertu de cette règle, les émetteurs
fermés étrangers qui atteignent le seuil d’actif et d’actionnariat prévu par
l’alinéa 12(g) sont dispensés d’inscrire toute catégorie de titres en vertu de
cet alinéa si la catégorie de titres est détenue par moins de 300 porteurs qui
résident aux États-Unis. Puisque la règle 12g3-2(a) précise que le calcul du
nombre de porteurs inscrits doit être effectué conformément à la règle 12g5-1
(sous réserve des dispositions particulières relatives aux courtiers, aux banques
et aux prête-noms), les modifications apportées au paragraphe 12(g)(5) ainsi
que les modifications proposées à la règle 12g5-1 s’appliqueraient également à
la détermination du nombre de porteurs qui résident aux États-Unis aux fins de
l’analyse relative à la règle 12g3-2(a).
Mise à jour de la règle concernant
les minerais stratégiques
Le 14 avril 2014, la Cour d’appel des États-Unis pour le circuit du District de
Columbia a rendu sa décision dans National Association of Manufacturers v
Securities and Exchange Commission, no 13-5252 (D.C. Cir. 14 avril 2014), affaire
dans laquelle on contestait l’obligation d’information relative aux minerais
stratégiques (ou liés aux conflits) prévue par les règles de la SEC mises en
vigueur en application des dispositions d’information relatives aux minerais
stratégiques de la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.
La Cour d’appel a conclu que les obligations d’information prévues par la règle
13p-1 et le formulaire SD de la SEC (soit le formulaire spécial de divulgation sur
lequel les renseignements concernant les minerais stratégiques doivent être
déclarés) contrevenaient au Premier amendement dans la mesure où la règle
exige des émetteurs qu’ils déclarent à la SEC et sur leurs sites Web le fait qu’un
de leurs produits [TRADUCTION] « n’a pu être été jugé comme étant non lié
63
10
La législation
américaine
en valeurs
mobilières et
les émetteurs
canadiens
aux conflits en RDC ». La Cour a rejeté toutes les autres contestations visant la
règle dans cette affaire, y compris les contestations fondées sur l’Administrative
Procedure Act et la Loi de 1934, et a également conclu que les oppositions
fondées sur le Premier amendement ne s’appliquaient pas aux autres aspects de
la déclaration ou de l’information requise en matière de minerais stratégiques.
Après la décision de la Cour, le 29 avril 2014, la SEC a publié une déclaration
dans laquelle elle mentionnait qu’elle s’attendait à ce que les sociétés
produisent toutes les déclarations prescrites par la règle 13p-1 au plus tard
à la date d’échéance du 2 juin 2014. Le personnel de la SEC a informé les
déposants que le formulaire SD et toute déclaration connexe relativement aux
minerais stratégiques devaient respecter et viser les parties de la règle 13p-1
et du formulaire SD que la Cour a confirmées. Par conséquent, tout émetteur
assujetti à la SEC pour lequel des minerais stratégiques sont nécessaires pour
la fonctionnalité ou la production d’un bien fabriqué ou dont la fabrication
est donnée en sous-traitance par la société doit déposer une déclaration sur
formulaire SD et effectuer une [TRADUCTION] « enquête raisonnable sur le
pays d’origine » pour établir la source de ses minerais stratégiques. L’émetteur
qui, par suite de cette enquête, n’est pas tenu de déposer une déclaration sur
les minerais stratégiques doit divulguer son enquête raisonnable sur le pays
d’origine et décrire brièvement l’enquête qu’il a effectuée. Pour la société qui est
tenue de déposer une déclaration sur les minerais stratégiques, la déclaration
doit comporter une description du contrôle préalable que la société a effectué.
En réponse à la décision de la cour de circuit, cependant, la note d’orientation
de la SEC énonçait que l’émetteur ne serait pas tenu de décrire ses produits
comme étant [TRADUCTION] « non liés aux conflits en RDC », comme n’ayant
[TRADUCTION] « pas pu être jugés non liés aux conflits en RDC » ou comme
étant des produits [TRADUCTION] « pour lesquels il est impossible d’établir
ou de réfuter l’existence d’un lien les conflits en RDC ». Il n’est pas nécessaire
que l’émetteur se conforme aux autres prescriptions de la règle, notamment
en divulguant, pour ces produits, les installations servant à la production des
minerais stratégiques, le pays d’origine des minerais et les mesures prises pour
déterminer la mine ou l’emplacement d’origine. Si, toutefois, une société décide
volontairement de décrire un de ses produits comme non lié aux conflits en
RDC dans sa déclaration sur les minerais stratégiques, elle peut le faire si elle
obtient une vérification indépendante du secteur privé, comme l’exige la règle.
Pour l’instant, une telle vérification ne sera obligatoire que si la société décrit
volontairement un produit comme non lié aux conflits en RDC dans son rapport
sur les minerais stratégiques.
Le 2 mai 2014, la SEC a rendu une ordonnance suspendant la date d’entrée en
vigueur de l’obligation de conformité aux parties de la règle et du formulaire SD
qui exigeraient des émetteurs des déclarations que la Cour a jugées contrevenir
au Premier amendement. Dans son ordonnance, la SEC a rejeté une requête
pour suspension de l’intégralité de la règle.
64
Personnesressources
Pour obtenir de plus amples renseignements, veuillez communiquer avec nous ou
visitez notre site Web www.dwpv.com
Les informations figurant dans ce guide ne constituent pas un avis juridique. Nous
vous invitons à communiquer avec nous directement si vous avez des questions
précises.
65
Scott D. Fisher
[email protected]
212.588.5596
Mindy Gilbert
[email protected]
416.367.6907
Brooke Jamison
[email protected]
416.367.7477
Neil Kravitz
[email protected]
514.841.6522
Nicolas Morin
[email protected]
514.841.6572
Robert S. Murphy
[email protected]
416.863.5537
Jeffrey Nadler
[email protected]
212.588.5505
Patricia Olasker
[email protected]
416.863.5551
James R. Reid
[email protected]
416.367.6974
Gerald Shepherd
[email protected]
212.588.5540
Anthony Spadaro
[email protected]
416.367.7494
David Wilson
[email protected]
416.863.5517
Montréal
1501, avenue McGill College
26e étage
Montréal (Québec) H3A 3N9
TÉL 514.841.6400
Toronto
155 Wellington Street West
Toronto, ON M5V 3J7
TÉL 416.863.0900
New York
900 Third Avenue
24th Floor
New York, NY USA 10022
TÉL 212.588.5500
dwpv.com

Capital Markets Report 2015 (French)

Transcription

Documents pareils

Modèle de lettre de demande de dispense de travail

DÉCISION N : 2003-MC-1214 DOSSIER N : 17556 Objet : The NRG

Foncia Pierre Gestion

La deuxième bataille d`Ypres (1915)

Télécharger cette publication en document PDF

INSTITUT D`ETUDES JUDICIAIRES

Liste des pièces justificatives AP Lyon 2016

CAP Petite Enfance - GRETA Haute Alsace

Demande de dispense du prélèvement de l`acompte